IPO審核從嚴(yán)態(tài)勢(shì)持續(xù)。上周18家上會(huì)公司中僅3家獲得通過，關(guān)聯(lián)交易、業(yè)績波動(dòng)等成為監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，短期來看，作為重要的退出渠道，IPO過會(huì)率降低勢(shì)必會(huì)對(duì)VC/PE退出帶來一些影響;長期來看，監(jiān)管層對(duì)上會(huì)企業(yè)的盈利能力、財(cái)務(wù)規(guī)范、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、信息披露等都加強(qiáng)了審核，IPO更偏向“質(zhì)量”，有效打擊了灰色Pre-IPO產(chǎn)業(yè)鏈，將有利于我國資本市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。

最嚴(yán)發(fā)審周來襲

上周市場(chǎng)迎來史上最嚴(yán)發(fā)審周。18家上會(huì)公司中僅3家獲得通過，14家被否，1家取消審核，過會(huì)率僅為16.7%，創(chuàng)IPO一周過會(huì)率新低。

1月23日，上會(huì)公司“7過1”，幾乎被“團(tuán)滅”;1月24日，上會(huì)企業(yè)通過率同樣不高，為“5過1”;1月26日，上會(huì)公司“6進(jìn)1”，其中1家取消審核。

從被否原因來看，監(jiān)管層關(guān)注的焦點(diǎn)主要集中在關(guān)聯(lián)交易、業(yè)績波動(dòng)大、信息披露前后不一致等方面。

比如騰遠(yuǎn)鈷業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤波動(dòng)較大，且與收入增長變動(dòng)存在較大差異，發(fā)審會(huì)要求說明業(yè)績波動(dòng)較大的原因，以及未來是否可能繼續(xù)出現(xiàn)凈利潤大幅波動(dòng)的情形。此外，騰遠(yuǎn)鈷業(yè)存在較多的關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易，其中持股5%以上股東廈門鎢業(yè)既是客戶又是供應(yīng)商，發(fā)審會(huì)要求說明廈門鎢業(yè)既是客戶又是供應(yīng)商的原因、合理性，關(guān)聯(lián)交易定價(jià)是否公允。

再比如春暉智控，發(fā)審會(huì)要求說明2015年以后固定資產(chǎn)未大幅增加，供熱控制產(chǎn)品產(chǎn)能、銷量大幅增加的原因及合理性，以及新三板申報(bào)材料和掛牌期間的公告與發(fā)行申請(qǐng)文件存在多項(xiàng)差異，報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)較多信息披露不一致情況的具體原因。

申萬宏源分析師林瑾認(rèn)為，新一屆發(fā)審委自2017年成立以來秉持了更加嚴(yán)格的審核風(fēng)格，問詢力度依然細(xì)而全，關(guān)聯(lián)交易、經(jīng)營穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)指標(biāo)和會(huì)計(jì)核算、內(nèi)控依然是審核關(guān)注重點(diǎn)。對(duì)新發(fā)審委上任以來的問詢點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易、經(jīng)營穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)問題被問及的概率均在70%以上。根據(jù)目前逐漸加快的上會(huì)節(jié)奏和持續(xù)低位的審核通過率，同時(shí)考慮春節(jié)假期因素，預(yù)計(jì)2月份數(shù)量或減少，但仍將維持每周一批、每批3-5家的節(jié)奏。

聯(lián)訊證券分析師彭海認(rèn)為，IPO審核異常嚴(yán)格，新三板企業(yè)過會(huì)率也在直線下降。新三板企業(yè)由于各種原因，發(fā)審委員普遍對(duì)此“印象分”不高，一旦新三板上會(huì)企業(yè)存在粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的嫌疑，即便年度凈利潤已經(jīng)超過3000萬元的隱形標(biāo)準(zhǔn)，被否的概率仍然很大。擬IPO的新三板企業(yè)必須做到經(jīng)營規(guī)范，不存在明顯瑕疵，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)經(jīng)得起推敲，嚴(yán)格要求自己不要心存僥幸，正確審視自身能否符合上市要求，才能避免上會(huì)連續(xù)被否的尷尬局面。

多家VC/PE退出延期

自去年新一屆發(fā)審委履職至今，上會(huì)通過率最低值不斷被刷新。被否公司背后涉及不少機(jī)構(gòu)股東，多家VC/PE/券商直投IPO退出因此延期。

據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，截至1月26日，2018年發(fā)審委共審核45家公司，15家過會(huì)，23家被否，4家取消審核，3家暫緩表決，過會(huì)率僅為33.33%。30家未過會(huì)公司股東中，VC/PE/券商直投機(jī)構(gòu)近百家。

1月26日，麗人麗妝IPO被否。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年9月18日，麗人麗妝的前十大股東包括阿里巴巴、上海漢理前隆創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)等機(jī)構(gòu)投資者。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，麗人麗妝最近的一筆融資發(fā)生在2015年4月，融資金額高達(dá)1億美元。該輪融資為B輪融資，由阿里巴巴、Crescent HydePark領(lǐng)投，麥頓投資、漢理資本等機(jī)構(gòu)跟投。

1月24日，格林精密未過會(huì)同樣讓重金投入的深創(chuàng)投IPO退出壓力增加。數(shù)據(jù)顯示，截至2017年11月21日，格林精密前十大股東中包括深創(chuàng)投、東莞紅土創(chuàng)業(yè)投資有限公司和惠州紅土創(chuàng)業(yè)投資有限公司等投資機(jī)構(gòu)，后兩家均為“深創(chuàng)投系”。此外，深創(chuàng)投直接持有947萬股，占比3.06%。

“IPO被否會(huì)加重VC/PE的退出成本，原本機(jī)構(gòu)可能會(huì)計(jì)劃一兩年在二級(jí)市場(chǎng)退出，未過會(huì)的話，只能回去重新準(zhǔn)備材料，估計(jì)至少還要半年甚至一年，無疑會(huì)增加成本，壓縮利潤。”北京某投資人對(duì)記者表示。

業(yè)內(nèi)人士稱，相比新三板掛牌、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購等方式，IPO目前仍是VC/PE/券商直投機(jī)構(gòu)退出最重要的渠道。在IPO過會(huì)率降至冰點(diǎn)的情況下，最直接的影響就是，VC/PE的退出壓力將會(huì)增加。“VC/PE募資時(shí)需要用過往的業(yè)績、案例來說話，上市退出是很重要的一個(gè)方面，IPO被否，對(duì)后續(xù)的募資可能也會(huì)產(chǎn)生一些影響。”上述投資人表示。

Pre-IPO生態(tài)料將重塑

清科數(shù)據(jù)顯示，2007年至2017年前三季度，上市后20個(gè)交易日，登陸上交所的平均賬面回報(bào)為10.03倍，深交所創(chuàng)業(yè)板為9.06倍，中小板為6.72倍，均高于海外市場(chǎng)。一二級(jí)市場(chǎng)的估值差異也讓Pre-IPO的炒作一度蔚然成風(fēng)，形成了投資機(jī)構(gòu)和保薦機(jī)構(gòu)一條龍的灰色產(chǎn)業(yè)鏈。

“市面上有些公司的收入結(jié)構(gòu)可能并不能支持招股說明書里的業(yè)務(wù)方向，但是一些機(jī)構(gòu)通過投資，券商通過包裝，讓公司的收入結(jié)構(gòu)符合上市條件。實(shí)際上，公司的人才、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、方向可能都還沒準(zhǔn)備好。”據(jù)北京某私募人士介紹，一般情況下，券商會(huì)向上市公司推薦律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所，后者也可能愿意配合券商進(jìn)行包裝，為灰色產(chǎn)業(yè)鏈的形成創(chuàng)造條件。

2017年12月初，證監(jiān)會(huì)修訂了《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于首次公開發(fā)行股票預(yù)先披露等問題》、《發(fā)行監(jiān)管問答——首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)審核過程中有關(guān)中止審查等事項(xiàng)的要求》兩項(xiàng)政策。對(duì)首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)的反饋回復(fù)時(shí)間、中止審查、恢復(fù)審查、終止審查及預(yù)先披露等有關(guān)規(guī)定進(jìn)行了修訂。

“最近IPO過會(huì)率創(chuàng)新低，是IPO審核趨嚴(yán)的一種表現(xiàn)，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是對(duì)審核委員的‘終身追責(zé)’;二是在審核過程中，監(jiān)管層監(jiān)管原則是從嚴(yán)審核，防止問題企業(yè)帶病申報(bào)、蒙混過關(guān)。對(duì)于上會(huì)企業(yè)的盈利能力、財(cái)務(wù)規(guī)范、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、信息披露等都加強(qiáng)了審核，這也說明，IPO更偏向‘質(zhì)量’，這也更有利于我國資本市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展。”伊洛投資總經(jīng)理冀爍文對(duì)記者表示。

長紅資本總裁丘建棠認(rèn)為，IPO審核趨嚴(yán)對(duì)于Pre-IPO產(chǎn)業(yè)鏈將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，這是管理層引導(dǎo)所有的產(chǎn)業(yè)鏈參與環(huán)節(jié)提升行業(yè)的職業(yè)操守，進(jìn)行優(yōu)勝劣汰的一個(gè)信號(hào)?？梢灶A(yù)見，未來上市公司的審核嚴(yán)謹(jǐn)將延續(xù)到各個(gè)參與環(huán)節(jié)，只有優(yōu)選資產(chǎn)才能最終達(dá)成上市。“PE大躍進(jìn)”的時(shí)代已經(jīng)過去，上市公司自上而下的各種漏洞也將得到有效的封堵。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，強(qiáng)監(jiān)管背景下IPO新常態(tài)化逐漸形成，新增排隊(duì)企業(yè)與排隊(duì)過程中撤回材料的企業(yè)、過會(huì)之后遭否決的企業(yè)形成動(dòng)態(tài)平衡。

關(guān)鍵詞： 產(chǎn)業(yè)鏈